Синтетическая рублёвая облигация: доход сверх депозита из юаневой бумаги — и где подвох

Колонка финансового аналитика. Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.

Российские ставки держатся высоко: RUSFAR — около 14% годовых, и «просто положить на депозит» уже выглядит достойно. Но ровно в такие моменты у инвесторов чешутся руки: а можно ли стабильно обыгрывать безриск? Мы разобрали одну конкретную конструкцию на инструментах Московской биржи, прогнали её на реальной истории — и получили честный ответ: да, можно. Но с нюансами, которые легко не заметить — и потерять на них больше, чем заработал.

Идея: юаневая облигация под рублёвый процент

Возьмём облигацию «ГазКап3P15» (ISIN RU000A10BY03). Номинал — 1000 юаней, купон 6,9% в юанях, размещение 1 июля 2025-го, погашение — июнь 2026-го. Расчёты на бирже идут в рублях по курсу ЦБ.

Конструкция из трёх ног:

1. Покупаем юаневую облигацию — получаем юаневый купон 6,9%.
2. Финансируем её через юаневое репо с центральным контрагентом (ставка RUSFARCNY + комиссия 0,86% годовых). Юаневое репо в России почти бесплатно — RUSFARCNY весь спокойный период болтался около нуля и даже уходил в минус.
3. Хеджируем валютный риск — шортим юаневый фьючерс. Каждый день выбираем выгоднее: вечный CNYRUBF (по нему шорт получает фандинг) или квартальный.

Что в сумме получается? Синтетическая рублёвая облигация. В российской финансовой практике такую сборку называют именно так: юаневый купон, превращённый репо-плечом и валютным фьючерсом в рублёвый денежный поток. Это не «отдельный хедж поверх позиции», а единый инструмент — рублёвая облигация, собранная из юаневых деталей. И вести себя она должна как рублёвая бумага с доходностью около ставки плюс премия — что мы и проверяем дальше.

Откуда берётся доход (и важная честность)

Наивно кажется: «купон 6,9%, финансируюсь под 0% — вот и 6,9% почти даром». Это ловушка. По теореме покрытого процентного паритета FX-хедж съедает разницу ставок: после хеджа доходность ≈ рублёвая ставка + кредитный спред бумаги над юаневым репо. То есть зарабатываешь ты не «дешёвый юань», а премию сегментации рынка RU-CNY: юаневые бумаги в России дают аномально жирную доходность (купон 6,9% при «мировой» юаневой ставке ~2%), потому что юаня на нашем рынке то густо, то пусто.

Что показал бэктест: спокойный режим

Прогон на одной облигации, плечо 1× (капитал = стоимость бумаги ~10 900 ₽), 236 торговых дней:

Одиннадцать процентов годовых сверх депозита, на котором и так ~15%. Звучит как мечта. Но это среднее по периоду — а дьявол в хвосте распределения. Кривая капитала всё рассказывает сама:

Синяя линия — накопленный результат стратегии, серая — депозит [RUSFAR−0,5%]. Внизу — просадка стратегии. Розовым выделен юаневый шторм февраля–апреля 2026-го: именно там стратегия отдаёт почти всё, что копила.

Поворот сюжета: юаневый шторм февраля–апреля 2026

С 5 февраля по 8 апреля 2026-го случился дефицит юаня: ставка юаневого репо RUSFARCNY взлетела с ~1% до 43,9% годовых в пик. Прогоняем стратегию только на этом окне:

За два месяца стратегия отдала больше, чем заработала за год. И вот два инсайта, которые меняют понимание риска.

Инсайт 1. Это не «плавная утечка», а одномоментный удар

Из −864 ₽ убытка худший один день дал −695 ₽ — почти 80% всей потери. Процентный риск здесь — резкий 1–2-дневный вынос по фьючерсу, а не медленное кровотечение. И, что особенно неожиданно, убыток сел не в репо (оно стоило максимум 16 ₽ в день), а в хедже (−736 ₽).

Инсайт 2. В шторм юань растёт — и хедж играет против тебя

Курс CNY/RUB в окне: вход 11,07 → пик 12,48 (+12,7%) → выход 11,46. Дефицит юаня → юань укрепляется. Ты сидишь в юаневой облигации — то есть в направленном лонге по юаню, и это в твою пользу. Но:

• облигация считается по сглаженному курсу ЦБ и поймала лишь +34 ₽;
• а шорт-фьючерс идёт по рыночному курсу и словил весь скачок +12,7% против себя.

Вот структурный изъян: рассинхрон базы — бумага по курсу ЦБ, фьючерс по рынку. В обычное время незаметно, а в стресс они расходятся, и короткая нога хеджа становится миной. Парадокс: хедж страхует от падения юаня, а в кризис юань растёт — защита срабатывает ровно тогда, когда не нужна.

Лечится ли это? Да — простым правилом

Проверяем вариант: сворачивать хедж, когда RUSFARCNY превышает порог X% (остаёшься в чистом лонге юаневой облигации — на той стороне, куда летит юань в шторм).

Порог в 10% превратил катастрофу в ничью с депозитом. А на всём периоде правило «сворачивать при 15%» не только срезало просадку, но и подняло доходность — с +11,3% до +15,7% годовых сверх депозита. Логика проста: снимаешь короткую ногу перед концентрированным выносом и едешь на благоприятном укреплении юаня.

Вывод: возможность есть — но это не «безриск»

Честная характеристика этой синтетической рублёвой облигации — не «обыгрывание депозита почти без риска», а продажа страховки от юаневого funding-стресса. Вы собираете премию за сегментацию рынка RU-CNY: в спокойные времена это +11–16% годовых сверх депозита, но в редкий юаневый шторм — −65% годовых, причём убыток прячется там, где его не ждёшь — в хедже, а не в очевидном репо.

Что это значит на практике:

• Возможность повышенного дохода реальна — премия не выдуманная, она компенсирует конкретный риск.
• Риск концентрированный и управляемый — приходит резко, но его видно заранее (по ставке юаневого репо), и простое пороговое правило его кардинально снижает.
• Сайзинг важнее доходности — это стратегия не «на весь депозит», а на ту долю капитала, чью двузначную просадку вы готовы пережить; реальное плечо через хэйркат повышает и доход, и риск маржин-колла.

Главный урок шире самой бумаги: «хеджированный» не значит «безрисковый». Хедж снимает один риск (направление валюты) ценой принятия другого (базисный риск между рынком и фиксингом ЦБ) — и именно он выстреливает в кризис. Прежде чем называть конструкцию «безрисковым арбитражем», прогоните её через худший день, а не через среднее.

Расчёты — на исторических данных Московской биржи (цены закрытия, до издержек исполнения, плечо 1×). Тонкая ликвидность юаневых бумаг, проскальзывание и реальные хэйркаты способны изменить результат. Материал носит образовательный характер и не является инвестиционной рекомендацией.